“El camino de la deuda” – Entrevista a Gabriel Palma

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Según el profesor chileno Palma,  la “Argentina entra con muy poca deuda en un mercado desesperado de nuevos clientes”.


Por Javier Lewkowicz

Publicado en Cash 08-05-2016

“Argentina entra con muy poca deuda en un mercado desesperado de nuevos clientes”.

El Gobierno festejó que la oferta en el mercado financiero haya sido muy superior a la colocación de 16.500 millones de dólares de deuda que finalmente realizó, la mayor para un país emergente en muchos años. Pagó a los fondos buitre y utilizó el resto para afrontar gastos corrientes. El programa, como dijo tiempo atrás el ministro de Hacienda y Finanzas, Alfonso Prat-Gay, es endeudarse para no hacer un ajuste fiscal todavía más brutal. ¿En qué mundo financiero se reinserta la Argentina y qué sucedió en la región en estos años en materia de deuda? ¿Cómo se van a comportar los capitales financieros con la nueva niña bonita del mercado y qué riesgos corre la economía nacional? Para dar respuesta a esos interrogantes, Cash entrevistó a José Gabriel Palma, doctor en Economía de la Universidad de Oxford y doctor en Ciencia Política de la Universidad de Sussex. Palma es actualmente profesor de la Facultad de Economía de la Universidad de Cambridge y de la Universidad de Santiago de Chile. “Hay un peligro de irse por la vía del endeudamiento y creo que este gobierno va a hacer precisamente eso pues la tentación es muy grande, es un esquema insostenible en el mediano plazo a menos que esos recursos se inviertan, lo cual es poco probable”, analiza Palma.

¿Qué características tiene el mercado financiero global al que se reinserta la Argentina?

Hay dos aspectos a destacar: exceso de liquidez y falta de activos financieros sólidos, como por ejemplo acciones de compañías de buena calidad o bonos públicos de países con fortaleza económica. Es decir, hay escasez de activos con valor intrínseco y no ficticio. Esa es la razón por la cual los commodities se hicieron tan atractivos desde 2002 en adelante, y en especial después de la crisis de 2008, ya que por un lado China aseguraba un crecimiento de la demanda y por otro se trataba al menos de bienes tangibles, porque una barra de cobre tiene un valor intrínseco, a diferencia de un derivado que puede no valer nada mañana.

¿Por qué hay escasez de activos financieros sólidos?

En parte, porque la inversión en los países desarrollados está en niveles muy bajos, especialmente desde 2008. Pero además el exceso de liquidez primero fue a la periferia europea y una vez que esos países no daban más, se volcaron hacia los emergentes, como América latina y Asia. Es decir, las opciones de colocación de deuda de países se acotaron.

¿Y a qué responde el exceso de liquidez?

Viene de varias fuentes. La primera es el incremento de la desigualdad en los países desarrollados. Si la distribución del ingreso hoy en EEUU fuera la del `80 cuando fue elegido Ronald Reagan, el 1 por ciento más rico de la población ganaría unos 3 a 4 billones de dólares (millón de millón) menos por año. Dos tercios o tres cuartas partes de eso se va a los mercados financieros, porque es imposible consumir a ese nivel. A la vez, muchos países del mundo han adoptado la política de aumentar sus reservas internacionales, con el caso más contundente de China. Esas reservas también se reciclan en los mercados financieros. También opera la política de expansión monetaria de la Reserva Federal de los Estados Unidos, del Banco Central Europeo y del japonés, que han aumentado la liquidez internacional en más de 10 billones de dólares. Además, las empresas de los países desarrollados han revertido una relación histórica en donde la inversión siempre superaba a su ahorro. Sin embargo, las empresas ahora ganan tanto e invierten tan poco que su saldo sectorial se dio vuelta, ahorran más de lo que invierten y buena parte de ese excedente llega a los mercados financieros. Esa liquidez la usan para comprar sus propias acciones, dar dividendos monumentales a los accionistas, pagar salarios astronómicos a ejecutivos o comprarse unas empresas a otras a precios artificialmente altos. Cualquier cosa, menos inversión productiva.

En un contexto financiero global marcado por el exceso de liquidez y pocas opciones de activos financieros sólidos, ¿qué pasó con el endeudamiento de los países emergentes?

Los mercados financieros están apremiados por encontrar nuevos activos donde “estacionar” su liquidez. Una tesis mía de hace muchos años es que los países emergentes somos el mercado de última instancia de los mercados financieros. Cada vez que tienen exceso de liquidez y no saben qué hacer con ella, “redescubren” a los países emergentes. Esta vez fueron primero a la periferia europea y una vez que todas las burbujas posibles allí estaban agotadas se pasaron a los emergentes. En los `70 fue exactamente lo mismo, cuando los bancos no sabían qué hacer con su liquidez y empezaron a prestarle irresponsablemente a la región, que derivó en la crisis de la deuda en los `80.

¿Qué características tomó el proceso de endeudamiento de los países emergentes?

Según cálculos del BIS, unos 7 billones de dólares de los 10 billones de la política de expansión monetaria de la OECD vinieron a los países emergentes en vez de estimular o recuperar el crecimiento de las economías desarrolladas. La mayor parte de lo que vino lo hizo a través de los bonos corporativos, es decir, endeudamiento de las empresas. En Asia, esos recursos en gran medida se invirtieron para ampliar la capacidad productiva. Pero lo que vino a América latina se utilizó para cualquier cosa menos para inversión. Pareciera que hoy en día ganar plata haciendo socialmente útil es sinónimo de falta de imaginación. Entonces ese dinero se usó para financiar la fuga de capitales, pagar dividendos a los accionistas o compra unas empresas a otras, sueldos exorbitantes a los ejecutivos. Y lo poco que fue a inversión fue a extraer commodities, pero casi nada a su procesamiento. En Brasil la deuda externa del sector privado creció 30 puntos desde 2008 y en Chile, 35 puntos. El incremento de la deuda de las firmas chilenas es el tercero más alto del mundo, detrás de China y Turquía, pero casi nada de eso fue a inversión productiva sino a comprar empresas en otros países de la región o a pagar dividendos. Al mismo tiempo, la inversión chilena está por el suelo. El grado de endeudamiento en moneda extranjera de la región, particularmente del sector privado, hizo que las devaluaciones que han tenido lugar hayan golpeado muy fuerte.

En aquel contexto global y este escenario regional se reinserta la Argentina a las finanzas.

Argentina es el país emergente de significación con menor deuda como porcentaje del PIB, sólo el 35 por ciento. Hay muy pocos países en el mundo en donde desde 2008 el porcentaje de deuda cayó. En Argentina ese ratio bajó en 10 puntos porcentuales. No sólo el Estado tiene un nivel bajo de deuda sino también la deuda corporativa en Argentina en relación al PIB es un cuarto de la brasilera y un décimo de la chilena, mientras que la deuda de los hogares es un quinto de la de Brasil, un octavo de la chilena y un veinteavo de la de Estados Unidos. El gobierno argentino reclama por la herencia que recibió del anterior pero no dice que parte de esa herencia fue recibir una de las economías con más potencial de crecimiento de la deuda externa como porcentaje del PIB del mundo.

¿En qué sentido Argentina representa un potencial de activos financieros de valor intrínseco y no ficticio?

La solidez argentina es sólo relativa y tiene que ver con los niveles de deuda tan bajos. Eso significa que la Argentina para los mercados es uno de los clientes más interesantes en todo el mundo emergente. No es que la economía Argentina sea tan interesante en sí, pero como tiene tan poca deuda, pasa a ser interesante en términos relativos. Argentina entra con muy poca deuda en un mercado desesperado de nuevos clientes con un mínimo de solidez relativa.

¿Qué evolución tendrá el proceso de endeudamiento del país?

El de Mauricio Macri es un gobierno frágil, pues no controla al parlamento. Y habrá mucho descontento popular por algunas de sus medidas. Creo que tendrá una enorme tentación en endeudarse, porque le va a ser muy fácil. Es decir, financiar el incremento del gasto con la deuda externa. Peor aún, la tasa que pagó de 7,1 por ciento es altísima. Argentina no solo entra con poca deuda sino que parece dispuesta a pagar tasas muy superiores a los demás. Hay un peligro de irse por esa vía y creo que este gobierno va a hacer precisamente eso pues la tentación es muy grande, es un esquema insostenible en el mediano plazo a menos que esos recursos se inviertan, lo cual es poco probable.

¿A través de qué mecanismo la deuda externa estimula la economía local?

Si el crédito se hace fácil probablemente haya un boom inmobiliario y un incremento del consumo de los hogares y del gasto público financiado con préstamos externos. El cuento de siempre. Es un camino fácil, lleno de cantos de sirenas, van a golpear la puerta para ofrecer dinero. Pero una política de esa naturaleza tiene un efecto expansivo mientras pueda seguir subiendo la deuda. Muy pronto sucede que hay que pedir prestado para pagar la deuda, de hecho el Gobierno ya lo tuvo que hacer para pagar a los fondos buitre. Es un camino fácil en el corto plazo pero acumula fragilidades financieras que lo hacen insostenible en el largo plazo.

El Gobierno dice que con el acceso a los mercados va a subir la inversión y el empleo.

Creo que la deuda va a generar muy poco en cuanto a mejora de la capacidad productiva. Dudo que las corporaciones estén esperando el acceso a los fondos para aumentar la inversión. El nivel de inversión en América latina es tan bajo que en Brasil y México, las dos economías grandes de la región, el nivel de inversión por trabajador es un 30 por ciento menor en términos reales del que tenían ambos en el año 1980, eso incluso antes de la actual crisis en Brasil. La región en general está un 10 por ciento debajo de 1980, mientras que Argentina está en la misma línea que en ese momento. La experiencia histórica nos muestra que en América latina la deuda externa se utilizó casi para cualquier cosa menos inversión, fuera de lo extractivo, commodities y algo en servicios. Argentina va a ser por un tiempo uno de los países más atractivos para los mercados financieros. Si los nuevos dólares que llegan se usan para procesar materias primas, infraestructura, telecomunicaciones, educación y salud puede ser algo beneficioso. Si se usan para cualquier otra cosa, como consumo y especulación financiera y para inversión, será historia conocida. La esperanza de que Argentina se endeude dentro de lo que sería un modelo asiático es bajísima, y que se endeude como el resto de América latina es altísima.

Otro argumento de Macri es que el acceso al mercado va a incrementar la inversión de las empresas extranjeras (IED).

La IED ingresa a América latina hace realmente muy poco en términos productivos y se lleva cantidades siderales de utilidades. La balanza de pagos de la región sólo en el período 2002-2014 registró una salida de un billón de dólares como repatriación de utilidades de la IED. De lo que ingresó, lo poco útil fue a extraer materia prima y se llevó un billón para afuera. Incluso seguramente se llevó mucho más, porque hay diversos mecanismos de repatriación que las cuentas nacionales no captan. Otro dato ilustrativo es que desde la negociación de los bonos Brady en 1989 entraron 2 billones de dólares como IED a la región y la inversión está totalmente estancada desde entonces en alrededor de un 20 por ciento del PIB o menos. Si la IED fuese realmente inversión eso no sería posible.

 

Integración regional